文/刘工昌
2025年10月27日上午9时，诺辉健康有限公司在香港联合交易所的上市地位正式被取消。此时距2021年 2月18日，诺辉健康正式于香港联交所挂牌上市仅过去4年。当时其最高市值到400亿元。
图源：AI400亿市值，4年退场，诺辉健康上演了一场资本市场的悲情戏码。
名校学历、动人故事与风口
2013年，三位北大生物科学学院的同班同学——朱叶青、陈一友和吕宁，在美国硅谷的一家餐厅聚会。
朱叶青的母亲是晚期胃癌患者，手术切除了整个胃部。它曾在手术室外度过7、8个小时，这是他人生中最难熬的时光。这些过往的讲述，让三个中年男人一拍即合，决定回国创业，做居家癌症早筛。
这是一个标准的“技术情怀”叙事模板。
对习惯了“弯道超车”这类叙述的中国人来说，这样的也许显得更有人情味和温度。资本市场也喜欢，因为它既有技术含量，又有情感共鸣。
2015年，诺辉健康在杭州成立。三位创始人的背景堪称豪华：朱叶青在GE金融、三星、路透金融担任过要职，有丰富的管理经验；陈一友是美国犹他大学医学院博士，在斯坦福做过肿瘤研究；吕宁则是加州大学旧金山分校博士后，专攻分子生物学。
诺辉的崛起抓住了一个绝佳的风口。首先是切中了人们对“癌症=死亡”这一痛点。其次是政策上的支持。第三是抓住了癌症早筛这一新兴领域的先机。
国家在《健康中国行动》中强调，要推进早筛查、早诊断、早治疗。不仅拨出了专项资金，还同时推动医院和医疗机构的建设，确保早筛技术能让更多的普通人接受。有了如此强大的背书，诺辉在“早筛”这片蓝海，更是如鱼得水。
当时国内的癌症早筛市场几乎是一片空白。在这样有待开垦的蓝海中，诺辉的产品“常卫清”，毫不意外地脱颖而出。并在2020年，率先拿到批文，成为国内真正意义上的“首创”早筛产品。①
当然三位创始人对北大背景，一出场便将名校光环直接拉满。
自2016年起，软银中国资本、君联资本、启明创投、礼来亚洲基金等多家知名投资机构纷纷注资，为其发展提供了强劲动力。从2017年到2021年IPO前，诺辉健康又完成了五轮融资。启明创投、礼来亚洲基金、美国杜克大学资产管理公司、新加坡政府投资公司GIC……全球医疗投资圈的顶流几乎全来了。老股东软银中国和君联资本也是再度加码。
做空机构打出当头一棒
一方面资本疯狂，另一方面诺辉健康的财务数据却很难看。2018年到2020年上半年，营收分别是1881万、5827万、1052万，累计亏损8.84亿。一家号称“B2B2C双轮驱动”的公司，营收规模少得可怜。
更诡异的是，2020年上半年，“常卫清”的出货量同比暴跌50.4%。要知道，那可是全球疫情期间，检测类公司的黄金时代。同行们都在大发，诺辉健康却在萎缩。
2023年8月，做空机构CapitalWatch发布报告，指控诺辉健康存在严重的财务造假行为，指出其九成销售收入可能为虚假数据，实际销售额或仅为公开数字的十分之一。
该机构指出，公司通过持续向经销商压货的方式制造销售假象，其商业模式与庞氏骗局高度相似。
更为骇人的是，后续媒体曝光的细节进一步揭示了问题的严重性：为虚增检测数量，诺辉健康甚至采取极端手段，向环卫工人购买公共厕所粪便作为检测样本，并将同一份样本分割为多份进行重复检测，以伪造真实的检测数据。
随后清盘人调查发现，诺辉宣称拥有的“全球最大粪便样本库”存在严重问题：约38%样本缺少完整临床问卷，部分样本出现同一人短时间多次采集记录。更有前员工爆料，公司曾以低价向环卫工收购公厕粪便，并将同一样本拆分为多个虚假检测账户。
面对做空机构的指控，诺辉健康最初采取了强硬的否认态度，坚称其收入数据经过“双方确认、第三方审计机构及药监局飞行检查”三重审核机制的严格把关。然而，这些回应未能有效缓解市场的担忧与质疑。
2024年3月，审计机构德勤宣布不再为诺辉健康2023年度财务报告提供背书，并就销售真实性等问题向公司发出正式质疑函。在辞任公告中，德勤明确指出，诺辉健康“未能完成独立调查，且无法维持既定的审计时间表”。
作为一家上市公司，失去审计机构的背书在资本市场无疑是敲响了丧钟。
随后，香港交易所对诺辉健康实施强制停牌，公司股价最终定格在14.14港元，较其发行价已近乎腰斩。
与此同时，公司内部也陷入严重动荡。2024年9月，首席财务官高煜与联席主席莫明慧相继离职；同年12月，创始人兼CEO朱叶青被董事会解除职务，官方理由为“管理风格及理念与其他董事存在较大分歧”。2025年2月，朱叶青进一步被罢免执行董事身份，彻底退出公司核心决策层。据知情人士透露，朱叶青在被解职时情绪失控。
光大证券资产管理部门多次下调对诺辉健康的估值，从停牌时的14.14港元逐步降至0.01港元。据CapitalWatch董事长朱江透露，截至2025年9月，通过该机构统计的投资者申报损失金额已超过7亿港元。②
深层原因分析
诺辉健康事件暴露出中国癌症早筛行业面临的关键问题：当产品的临床价值尚未得到充分验证，支付体系尚未健全时，为了赚钱早早走向市场，注定是一场悲剧。
具体说来，诺辉健康的陨落显示出这样一些问题。首先是过度依赖资本叙事，忽视临床验证与商业化落地。再就是商业模式的问题。最后是财务造假直接招致退市。
诺辉健康最出名的产品是“常卫清”。它是有技术含量的，但朱叶青的过分吹嘘引来争议。他在各种场合宣称：“阴性结果可免于一年内肠镜检查。”后来监管明确叫停这种说法，要求“阴性患者仍需进一步检查”。
诺辉急于用“居家早筛”概念吸引C端用户和资本，但未建立稳定的B端（医院、体检中心）合作渠道，也未积累足够临床数据支撑产品价值，这是其失败的根本。
诺辉所谓的“B2B2C双轮驱动”，其实是个伪命题。B端市场需要长期的临床验证和医保政策支持，C端市场则需要海量的用户教育和品牌投入。两头都做，两头都做不好，最后变成两头都烧钱。
还有一个被忽视的问题：创始人团队虽然学历漂亮，但缺乏真正的企业管理经验。朱叶青有金融投资背景，擅长讲故事和搞融资，但对如何把一家公司做实、做稳、做合规，显然准备不足。陈一友和吕宁是技术出身，更不可能补上管理短板。③
再看财务问题，《健闻咨询》通过深度调查发现，香港交易所在后续的报告中明确指出，2022和2023财年的财务造假是“管理层和员工广泛参与”的系统性行为。内部有一整套完整的做假体系。他们和第三方平台合作，通过虚构营销活动的名义向中间人付费80万，再让中间人以购买产品的名义回款50万。一来一回，30万的差价就是造假的成本，而那50万就成了公司财报上“真实”的销售收入。
2021年，诺辉的销售团队只有一百多人，靠员工借用亲友的银行卡做账，单卡单月限额9.3万。到了2022年，团队扩张到近500人，借卡这种小打小闹的方式已经满足不了膨胀的造假需求，于是引入了专业的第三方平台。
这不是临时起意的财务粉饰，而是有组织、有预谋、大规模的系统性欺诈。香港交易所在2025年3月的《恢复指南》里用的措辞更直白：“蓄意实施的欺诈计划，管理层和员工广泛参与”。
香港交易所在后续的报告中明确指出，2022和2023财年的财务造假是“管理层和员工广泛参与”的系统性行为。换句话说，朱叶青不仅知情，很可能就是这场闹剧的总导演。④
诺辉健康的退市，对机构投资者来说是，尽管代价高昂，但至少他们还有排队等待清盘赔偿的可能。而对于普通散户而言，只能是一场彻头彻尾的灾难。
光大证券、博时基金、兴银基金等机构在停牌后六次下调估值，从14.14港元一路调到0.01港元。这意味着，那些在高位买入的投资者，账面上的资产已经归零。
更绝望的是，诺辉健康“开曼注册、香港上市、内地经营”的复杂架构，使得维权几乎不可能。内地投资者无法直接得到监管部门的支持，而香港不支持集体诉讼制度，证券监管机构对个人投资者的反应又极其缓慢。
清盘聆讯将在开曼群岛大法院进行，对那些内地的散户而言，这大概率是“血本无归”四个字。
截至目前，已有4000多名个体投资者完成维权登记，涉及金额超过7亿元。他们中有人投入了几乎全部积蓄，有人把养老钱押在了这只“癌症早筛第一股”上，现在只能眼睁睁看着钱变成泡沫。
讽刺的是，当年做空诺辉健康的CapitalWatch，如今却成了投资者求助的对象。创始人朱江正在利用自己的资源，帮助散户设计集体维权的法律路径。他说，诺辉健康很可能是“港股通”开通以来，甚至是香港开埠以来，陷入造假纠纷中金额最大的股票之一。⑤
看到这里，我想读者和我一样，有几个问题要问：
产品究竟怎么样？真有价值吗？
应该说产品本身的技术理念是真实且有价值的，但其市场数据和临床效果的可信度，已被造假丑闻彻底摧毁。
诺辉健康的核心产品，尤其是结直肠癌早筛产品“常卫清”，在技术层面确实有其独到之处，它采用多靶点粪便FIT-DNA联合检测技术，是中国首个且唯一获得国家药监局批准的癌症早筛产品注册证。
而其获批所依据的临床数据显示，它对结直肠癌的检测灵敏度达95.5%，对癌前病变（进展期腺瘤）的检出灵敏度为63.5%，这意味着它能有效发现尚在萌芽阶段的隐患。
这项技术曾被写入多部国家级诊疗指南，说明其学术价值得到了专业领域的初步认可。
然而，事实上，在国家药监局关于“常卫清”的技术评审报告中，并没有明确为常卫清的“早筛”概念下定义。只是表示：“本品不能用于普通人群的肿瘤筛查，不能代替肠镜，用于对肠镜依从性差的结直肠癌高风险人群的筛查”。
业内人士认为，这表示“常卫清”的用途不可以和“早筛”划等号，“产品说明书说了，检测结果仅作为临床诊断辅助手段之一。辅助诊断是产品的核心价值，诺辉说自己是做早筛的，这明显是偷换概念”。
“早筛”的定义究竟是“癌症患者的早期筛查诊断”，还是普通人群“癌前病变”的早期筛查预防，抑或是二者兼具，目前并没有统一的定义。
但朱叶青想给外界一个明确的答案。在行业媒体的采访中，朱叶青提到：“筛查更多的是面向没有症状的人群，‘常卫清’的最大价值不仅是能在早期发现癌症患者，更重要的是发现没有症状的癌前病变人群。”⑥
造假的核心是产品还是财务？
问题的核心是财务造假，但其手段之恶劣，已经严重反噬了产品的临床公信力。
这是一个“动机在财务，手段毁产品”的链条。
本质是财务欺诈，公司为了满足资本市场的增长预期、推高股价，需要通过虚增收入来粉饰财务报表。这在本质上是对投资者的欺诈。
为了把账面收入做实，他们需要伪造真实的“服务完成”记录。于是，销售人员给环卫工人几块钱换取粪便样本，甚至从公厕收集，然后将一份样本分给多个虚假的检测账户，以此批量生成检测报告，确认收入。
结果是产品“失信”，这种造假行为，让本该严谨的“临床样本”变成了可以随意买卖和复制的“道具”。这不仅是为了骗钱，更是对医疗产品核心价值——科学性与严肃性——的彻底背叛。这直接摧毁了临床数据的可信度和监管部门的信任基础。
它为何会走到这一步？
一家明星创业公司的崩塌，通常是多重因素交织的结果：
创始团队面对做空机构的指控和审计师的质疑，公司没有选择坦诚面对，反而试图用更疯狂的造假来掩盖。当“北大才子”的光环变成傲慢，当创业初心被资本泡沫吞噬，企业也就走到了悬崖边。
另外顶着“中国癌症早筛第一股”的光环，公司市值一度突破300亿港元。为了维持这种高估值，就必须交出持续超高速增长的业绩报表。当真实业务增长无法满足资本胃口时，造假就成了一个看似能“解决问题”的捷径。
模式的脆弱性。它一直在“赌”中国医保会为它的产品买单，试图复刻美国同行的成功路径。但这个“美国故事”在中国遇到的核心问题是：医保局谈判靠的是真实、过硬的临床数据和卫生经济学证据，而诺辉健康亲手摧毁了这一切。高昂的销售费用（2022年占总营收70.5%）也暴露了其产品缺乏内生增长动力，高度依赖“烧钱”推广的脆弱模式。
回顾其过程，给我们什么教训
简单来说，这是一条始于“财务目标”压力，终于“产品样本”造假的完整犯罪链条。
这个链条的每一步，都有其内在的逻辑和无法辩驳的证据。
从“样本”到“报告”：如何伪造“需求”？
造假的第一环，也是最令人瞠目结舌的一环，发生在最源头——如何凭空创造出产品的“使用需求”。
获取样本：由于产品“常卫清”的检测必须基于人的粪便样本，为了伪造真实的检测记录，销售人员将目光投向了最廉价的来源——环卫工人和公共厕所。据内部人士透露，“给环卫工人五块钱，他们会非常愿意提供粪便样本”。
样本“复用”：更恶劣的是，为了进一步放大检测数量，他们甚至将一份真实的粪便样本拆分，分配给多个虚假的检测账户，从而批量生成虚假的检测报告。一位前员工曾自豪地宣称公司拥有“全球规模最大的人类粪便样本库”，如今回看，这个“样本库”的构成充满了黑色幽默。
完成了这一步，公司就有了向审计机构证明“服务已完成”的虚假检测报告，为财务造假提供了看似合规的依据。
有了“需求”，第二步就是如何让钱在账面上合规地流转，形成完整的销售闭环。
压货给经销商：公司先将大量试剂盒“销售”给经销商，签订采购合同，但此时并不实际收取货款，只是形成了账面应收账款。
资金体外循环：为了帮经销商支付这笔货款，公司动用了专门的第三方平台。具体操作是：公司以“营销活动”等名义，将一笔资金打给第三方平台。
货款回流：第三方平台在扣除一部分“利润”（约30%）后，再将剩余的资金以支付“试剂盒采购款”的名义，打回给公司。至此，一笔虚假的销售收入在账面上便“完美”地完成了从销售确认到资金回笼的全部过程。
这套精密的造假系统，最终被一份做空报告和审计师的“反水”撕开了口子。
2023年8月，做空机构CapitalWatch发布报告，通过16个月的实地调研，直指诺辉健康2022年实际销售额可能仅为公布的十分之一。尽管公司当时强硬否认，但真正的致命一击来自2024年3月：其长期合作的审计机构德勤拒绝为财报背书，并要求对销售真实性进行独立调查。德勤的“反水”成为压垮骆驼的最后一根稻草，直接导致公司于2024年3月28日被港交所强制停牌。
至此我们终于明白，它并非先有“产品造假”再导致“财务造假”，而是为了填补财务造假的窟窿，不惜用最荒诞、最突破底线的方式去“制造”产品销量。
最终结论，诺辉健康带给我们的，是一个因贪婪而生的闭环：财务压力 → 虚构交易 → 伪造样本 → 生成假报告 → 确认假收入。
最终，它摧毁的不仅是自己的商业生命，更是投资者对一个行业的信任。
[引用]
①（北大团队携手创业，市值400亿，如今被“一锅端“，这里面水有多深财经 七公子丫 2025-11-17 作者：陈开心）
②（高科技造假何时休！北大团队退市 财海六扇门 2025-10-29 ）
③（北大三学霸联手造梦，336亿港元灰飞烟灭！诺辉健康如何从癌症早筛第一股成为资本笑话？ 2025-10-26 ）
④（港股最大造假，爆了大雷 湖南日报 2025-11-08）
⑤（从癌症早筛第一股到0.01元估值，诺辉健康如何在18个月内葬送400亿帝国？ 2025-11-01 龙国贰爱生活）
⑥（诺辉健康涉嫌虚假宣传！肿瘤早筛迷雾重重 健识局2021-04-17 北京医健领航科技有限公司官方账号）
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